文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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