摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-20空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗21同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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