《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃>第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎ饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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