《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经1cc的水等于多少克，1cc水是多少克济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。<1cc的水等于多少克，1cc水是多少克/p>

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略1cc的水等于多少克，1cc水是多少克：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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