平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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