“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(d不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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