文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(w戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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