摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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