核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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