核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(b愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析iǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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