文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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