摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可夷洲今是何地，夷洲是哪里能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（夷洲今是何地，夷洲是哪里主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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