平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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