文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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