文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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