平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国G上尉是什么级别，上尉是连长还是营长DP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地上尉是什么级别，上尉是连长还是营长，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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