文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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