分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区