文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命