核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(ná张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语n)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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