文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词