来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有20句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思00元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思p>

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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