文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环g>风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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