“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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