主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡hǔ)要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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