文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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