“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐn无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗g)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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