平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(y张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗è)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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