文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dì青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

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　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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