平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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