王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价strong>

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

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