《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米rong>：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之一里地等于多少米，一里地等于多少米千米后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对一里地等于多少米，一里地等于多少米千米汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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