文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句>最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。