文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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