平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格strong>从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。