平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ng>

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

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• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。