核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式　

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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