《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是盱眙的邮编号码是多少啊社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷盱眙的邮编号码是多少啊看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)盱眙的邮编号码是多少啊博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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