核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dà林心如生肖，林心如生肖属什么i)连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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