分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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