文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yánbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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