核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)京东是谁的老板是谁体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关京东是谁的老板是谁注能够京东是谁的老板是谁有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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