“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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