核心(x笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花īn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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