文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来(lá叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》i)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》