王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de撒贝宁个人资料简历)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)撒贝宁个人资料简历trong>

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷撒贝宁个人资料简历利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。