核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(d子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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