分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(c双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖hí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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