《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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