摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)72银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗92亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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